一、國產替代先行者，膠膜龍頭穩健成長

1.1 推進光伏膠膜國產化，持續擴張業務邊界

膜類材料國產化先行者，光伏膠膜龍頭地位穩固。公司成立于 2003年，通過自主研發形式，正式切入光伏膠膜領域，逐步取代勝邦、三井化學、普利司通、Etimex 等海外廠商的市場份額。2009年，公司成功開發了背板產品并且推向市場，實現光伏產品的多元布局。2015年，基于已有膜類材料開發生產經驗，公司切入電子膜類材料領域，開始布局感光干膜，推動國產化，持續擴張產業務邊界，保持國內膜類材料國產化先行者的戰略定位。

公司已經形成光伏+電子+鋰電池材料的多元化業務布局。其中光伏材料主要包括膠膜 （透明 EVA白色EVAPOEEPE）與背板（復合/涂覆），EVA膠膜覆蓋常規、抗 PID、抗蝸牛紋、超快速固化、白色高反光系列；POE膠膜則覆蓋交聯型、熱塑性及白色高反光系列；電子材料主要包括感光干膜與FCCL；鋰電池材料主要為軟包鋰電池用鋁塑復合膜。熱熔膠材料主要為共聚酰胺熱熔膠網膜。

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當前公司股權結構清晰且穩定，實控人持股比例較高。公司實控人林建華通過福斯特集團間接持股 48.45%，直接持有 14.05%的股份，給公司帶來經營管理的強穩定性。公司子公司主要以分散在各地的生產基地和新能源開發公司為主。

1.2 歷史業績優異，膠膜龍頭持續成長

光伏膠膜：跟隨光伏擴張，膠膜出貨持續增長。根據公司年報，2015到2020年，公司光伏膠膜產能從3.45億平增長至8.81億平，產量從3.79億平增長至8.74億平，CAGR18.19%，產能利用率維持在較高水平。從市占率角度來看，按照2020年全年130GW裝機測算，對應膠膜需求約為15億平，公司出貨為8.65億平，根據我們的測算，2020年公司在光伏膠膜領域的市占率約為58%，膠膜龍頭地位穩固。

布局大規模產能擴張計劃，維持龍頭地位。根據公司2020年年報，已有光伏膠膜產能（含在建）基地包括杭州（8億平）、常熟（1.9億平）、泰國（0.61億平），合計10.51億平產能。在擴產方面，公司當前共布局滁州（5億平）、嘉興（2.5億平）兩個項目，預計完全建成投產后，將形成約18億平光伏膠膜產能，假設未來2-3年內，全球新增光伏交流側裝機達到300GW，對應膠膜需求約為35-36億平，按照公司當前擴產計劃，可保持50%以上的全球市占率。

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光伏背板：多元化布局光伏產品，出貨快速增長。2015到2020年，公司光伏膠膜產能從0.18億平增長至0.56億平，產量從0.18億平增長至0.57億平，CAGR25.72%，產能利用率相對較高。考慮到當前公司背板出貨規模仍然相對較小，且已經啟動嘉興生產基地1.1億平的光伏背板產能建設，未來公司將持續推動出貨增長，貢獻業績增量。

布局感光干膜業務，實現從無到有的快速成長。公司2015年正式切入電子膜類材料領域，開展感光干膜、FCCL等電子新材料的開發，2016年開始推動年產2.16億平方米感光干膜項目的建設，2017年開始，感光干膜產品銷售逐月增長，全年累計出貨159萬平，之后幾年，伴隨產能逐步投產，出貨量呈現指數級增長，2021上半年，出貨量達到4547萬平，全年預計出貨約為1億平，同比實現翻倍以上增長。

業績持續增長，盈利能力優異。伴隨公司產能增長，以及多元化業務布局的持續推進，公司業績持續快速提升，凈利潤由2012年的5.02億元提升至2020年的近15.65億元，2021年前三季度達到13.38億元，同比大幅增長53%，2021年全年業績或將持續實現高增。在利潤率方面，公司近幾年保持20%以上的毛利率水平，凈利率維持在15%附近，盈利能力優異。

費用管控能力優異，費用率伴隨規模增長持續優化。從歷史表現來看，公司費用管理能力十分出色，銷售、管理、研發費用，近年來分別降至1.3%、1.2%、3.5%的極為優異的水平，且預期伴隨公司業務規模的持續擴張，未來費用率仍存在改善空間。在財務費用方面，公司有息負債占比很低，近年來利息收入高于利息支出，財務費用為負值，體現公司優異的現金管理能力和盈利能力。

發行可轉債，推動感光干膜+FLCC產能擴產。2021年7月6日，公司發布可轉債預案，擬募集不超過24億元，用于建設“年產4.2億平方米感光干膜項目”和“年產1000萬平方米撓性覆銅板項目”，其中感光干膜產品用于印制電路板（PCB）制造時設計線路圖的圖像轉移，是PCB加工的關鍵耗材；撓性覆銅板（FCCL）產品是柔性印制電路板（FPC）的核心加工基材。

此外，公司還將為感光干膜項目配套建設“年產2.4萬噸堿溶性樹脂項目”，堿溶性樹脂是感光干膜產品生產所需的核心原材料，可實現感光干膜產品核心原材料自主可控的需求。

二、光伏膠膜：市場高速擴張，龍頭競爭優勢突出

2.1 膠膜產品向多元化發展，競爭格局穩固

2.1.1 技術路線清晰，市場空間快速提升

光伏膠膜主要用于組件封裝，可以對電池片起到保護作用。由于光伏組件常年工作在露天環境下，所以光伏膠膜需要有在多種環境下的良好耐侵蝕性，其耐熱性、耐低溫性、耐氧化性、耐紫外線老化性對組件的質量有著非常重要的影響。再加上光伏電池的封裝過程具有不可逆性，所以電池組件的運營壽命通常要求在25年以上，而一旦電池組件的膠膜、背板開始黃變、龜裂，電池易失效報廢。所以盡管膠膜等膜材在光伏組件總成本中的占比不高，但卻是決定光伏組件產品質量、壽命的關鍵性因素。

目前市場上封裝材料主要有透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE膠膜、共擠型POE膠膜等。

EVA膠膜：市場上的主要封裝材料，2020年占據市場份額約為57%。白色EVA膠膜則是在透明EVA膠膜的基礎上添加了白色填料預處理，可以有效提升反射率，主要用于組件的背面封裝，在雙玻組件中可提升功率7-10W，在單玻組件中可提升功率1-3W。

POE膠膜：新一代的膠膜封裝材料，具有優秀的阻水性能和抗PID性，其分子鏈結構穩定，老化過程中不會分解生成酸性物質，是雙玻組件的主流封裝材料。雙玻組件因具備雙面發電的能力，一般具有10%-30%的發電增益，并且POE膠膜在N型電池組件的封裝過程中表現優異，未來POE膠膜出貨結構占比將快速提升，帶動POE膠膜需求實現快速增長。

EPE膠膜：又名為共擠型POE材料，是通過共擠工藝將POE樹脂和EVA樹脂擠出制造，保留POE材料的抗PID特性和阻水性的優勢，同時也具備了EVA材料良好的工藝匹配特性。長期來看，EVA樹脂價格要低于POE樹脂，因此EPE膠膜原材料成本相較POE膠膜有一定下降空間，但是當前仍然受EVA樹脂價格高企、生產速率較低等影響，成本方面的優勢并不顯著，未來份額有望實現增長。

在性能方面，POE相較EVA具有明顯的優勢。POE膠膜具備低水汽透過率和高體積電阻率等特點，能夠幫助雙面PERC電池對抗PID衰減，保證了組件在高溫高濕環境下運行的安全性及長久的耐老化性，使組件能夠長效使用。除此之外，雙面雙玻組件采用POE封裝膠膜還能在可靠性上的帶來額外的優勢，因POE是非極性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外輻照）與水汽阻隔性能，可以顯著降低光伏組件封裝材料黃變、透光率降低導致的功率衰減。

現階段制約POE膠膜發展的因素主要包括兩點，一是原材料價格，常態下，POE樹脂價格要高于EVA樹脂，二是POE膠膜表面易打滑，組件層壓時間較長、良率相對較低。長期來看，EPE因擁有EVA表面特性，且中間層具有POE的優良阻隔性能，有望成為主流的雙玻組件封裝膠膜。

經濟效益明顯，雙面組件滲透率快速提升。雙面組件可以帶來較高的發電增益，因而在背面光反射較強的區域雙面組件經濟性較為突出，從2017年開始國內多家大型組件企業已經進入雙面組件規模化量產階段，雙面組件滲透率快速提升。根據CPIA預測，到2030年雙面組件滲透率有望提升至70%左右。

伴隨雙面組件快速滲透，POE/EPE將逐步取代EVA成為主流。穩態下，EVA膠膜因原料成本低因而具有成本優勢，但其物理性質不適合雙面組件的封裝；POE膠膜因具有良好的抗PID能力和阻水能力，完美適配雙面組件需求，是物理性能最優的膠膜類型，但大批量應用受制于原材料成本高和表面加工性能較差；EPE是結合POEEVA雙方優勢而形成的新一代膠膜技術路線，既可以提供類似于POE膠膜的物理防護特性，也具備EVA的優良的加工能力，缺陷在于目前加工效率較低，未來占比有望大幅提升。

長期來看，組件雙面化是必然趨勢，更符合雙面組件需求的POE、EPE膠膜將逐步取代EVA成為主流。預期2025年膠膜需求達到37.8億平，其中EVA、POE、EPE膠膜需求分別為15.1、6.8、15.9億平，未來五年CAGR分別為5%、23%、45%。

2.1.2 行業集中度高，競爭格局穩固

光伏膠膜行業經歷了從國產替代、群雄逐鹿到形成一超多強競爭格局的歷程。

階段一：海外廠商主導。2006年以前，光伏膠膜主要供應商為美國勝邦、日本三井化學、日本普利司通、德國Etimex四家公司。

階段二：國產廠商迅速崛起，完成國產替代。隨著光伏產業的快速興起，國內廠商通過自主技術研發及技術合作等方式，逐步掌握滿足下游電站需求的光伏膠膜生產技術，憑借產品性價比優勢，市場份額快速提升，在2010年左右，福斯特已與美國勝邦、日本三井化學一起，成為全球最主要的膠膜供應商。

階段三：塑造一超多強格局。福斯特在不斷擴大市場份額的同時，憑借高生產效率及規模優勢帶來的低成本，提升了行業競爭門檻，穩固了一超多強的行業格局。

競爭格局穩固，龍頭份額持續提升。當前膠膜為競爭格局最為優質的光伏細分子行業，近年來龍頭福斯特份額在持續提升。根據我們的測算，公司市占率由2018年的約49%，提升至2020年的約58%，考慮到原材料供應、下游客戶粘性、產品供應能力、公司產品品質以及產能擴張節奏，預期未來仍將維持50%以上的市占率水平。

2.2 光伏膠膜龍頭，競爭優勢突出

2.2.1 生產成本領先：規模優勢+設備自研+工藝控制

規模帶來原材料采購成本優勢：膠膜生產成本中，原材料占比較高，直接材料占成本比重一般達到90%，樹脂占直接材料的成本比重約90%，樹脂作為一種大宗原材料，在采購過程中可以體現出明顯的規模優勢，一方面公司在與上游供應商談判過程中議價能力更為突出，另一方面可以減少中間貿易商、代理商的參與度，通過渠道的壓縮與簡化，可降低材料采購的交易成本，實現更低的采購價格。

深度參與研發的裝備自制優勢：公司不斷強化研發帶來的技術優勢，當前已具備產業鏈核心設備自主研發設計能力、生產及品質控制全流程自主開發能力，是業內少數具備自主研發成套設備能力的企業。公司通過向供應商定制零部件裝配產線，一方面投資成本低于外購整線的競爭對手，另一方面保障了產品持續快速更新能力，并有效防止核心技術和工藝擴散。

工藝控制優勢：體現在兩方面，一是產線運行速度，主要影響生產效率，二是產線良率，主要影響原材料的耗量；其中關鍵點在于對設備和工藝參數的掌握，前者需要深度參與到關鍵設備的設計與研發，后者需要大量的產線運行參數，進行修正與調整，通過產業鏈調研信息，福斯特在生產效率與良率方面相較競爭對手具有顯著領先優勢，這也是公司成本優勢的重要來源。

在上述競爭優勢疊加的背景下，公司盈利能力明顯領先其他競爭對手，基于過往幾年的數據，公司毛利率始終保持相較行業次優水平領先5pcts，在凈利率方面，得益于優異的資產質量和經營效率，保持較為明顯的領先優勢。

2.2.2 資產質量領先：營運資金占用高，資產優質具備持續擴張潛力

膠膜行業擴產對于初始投資成本要求相對較低：根據公開信息，單億平的全投資成本在2.7億元，其中設備投資在1.3億元，參考當前各家已有產能及擴產規劃，光伏膠膜行業初始投資強度相對較低。

膠膜的資金耗用主要體現在運營過程。從采購端來看，原料主要采購自化工廠商，且以海外供給為主，通常采取現款結算，從銷售端來看，下游客戶主要為大型光伏組件廠商，常以商業承兌匯票或銀行承兌匯票結算，產品銷售回款周期較長，疊加生產周期，一般對資金的占用約為6~9個月。膠膜廠商擴產之后，對日常營運資金要求極高，以擴產1億平為例，按照膠膜均價10元/平計算，對應資金的占用需求為1*10*9/12=7.5億元。

當前公司資產結構優良，在手現金充裕，可滿足進一步擴張需求。在資產結構方面，福斯特具備顯著優勢，近年來公司持續推動內生增長，資產負債率維持在10-20%區間，2021年三季度末，資產負債率僅為11.08%，資產結構極為優質，擁有充足的融資空間來推動公司業務擴張。貨幣資金方面，公司遠高于行業內其他上市企業，截止2021年三季度末，公司貨幣現金22.75億元，是賽伍技術、海優新材、上海天洋的4.1、5.7、27.3倍，可以支撐公司快速對市場競爭格局的變化做出反應，穩固龍頭地位。

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2.2.3 擴張戰略：保持產能穩健增長，維持產線高開工率

擴產節奏匹配行業需求，產線始終保持高開工。近年來，公司始終保持光伏膠膜龍頭地位，且膠膜產能擴張節奏與光伏行業裝機增長保持高度吻合，體現公司對下游需求較為出色的判斷能力，同時合理的產能擴張節奏，也保證公司產能利用率可以始終維持在高位，優化生產成本。

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三、把握國產化機遇，拓展業務邊界

3.1 光伏背板：差異化需求興起，公司加速擴張

光伏背板：雙面滲透率提升背景下，背板差異化需求快速崛起。未來伴隨組件雙面化率的快速提升，以及分布式場景下，對于背板強度、防護性、外觀等的要求逐步走向多元化，未來背板行業的競爭除成本因素外，還包括產品性能的差異化。目前市場上使用的背板主要有白色KPK/KPF/KPE結構背板、白色TPT/TPF/TPE結構背板、白色CPC結構背板、玻璃背板、透明有機材料背板和其他結構背板（PET、PO等結構背板、共擠型背板等）。

涂覆型背板成本相對穩定，優勢明顯。背板從技術分類，主要包括基于PVDF膜為基礎的KPC結構背板，基于含氟涂料的涂覆成膜技術，二者均有較大規模應用。但在面臨PVDF膜供應短缺和價格上漲過快的當下，雙涂型含氟結構背板（CPC）由于不受上游原料供應限制，從供應穩定性和成本方面都將凸顯出更高的價值。截至目前，公司已經累計出貨雙涂型含氟結構背板（CPC）超過1.5億平米，使用客戶超過50多家，累計安裝了約25GW的電站，福斯特的CPC背板經受住了青海和甘肅等地強紫外、多風沙及氣候溫差大的典型高原地區光伏發電項目的長期戶外驗證。

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3.2 感光干膜：市場穩步增長，國產替代空間巨大

感光干膜主要用于PCB制造，由聚乙烯膜（PE）、光致抗蝕劑膜和聚酯薄膜（PET）三部分組成。其中最主要的部分為光致抗蝕劑膜，又被稱為感光層，主要成分為光刻用感光材料。PET膜為感光層的載體，主要用于將感光材料涂布成膜。PE膜主要起隔絕氧氣、分層和避免機械劃痕的作用，是保護層。

感光干膜主要應用于PCB板的制造過程。感光干膜主要用于電子信息產業中印制電路板的線路加工，在制造加工過程中，貼合在覆銅板上的感光干膜經紫外線的照射之后發生聚合反應，形成穩定物質附著于銅板上，從而達到阻擋電鍍、刻蝕和掩孔等功能，實現PCB設計線路的圖形轉移。由于感光干膜的質量會影響PCB板加工的精度，因而其對于電路板的質量起決定作用，因此也會由于材料性能不同形成巨大的成本、價格差異。

感光干膜市場持續穩定增長。根據華經產業研究院統計，2020年全球感光干膜出貨量為11.26億平，預計2023年出貨量將超過13億平，需求規模呈現穩定增長態勢，若按照6元/平的銷售價格計算，對應2023年的市場空間將達到78.3億元，未來有望形成百億市場。

我國PCB市場規模加速提升，市場份額不斷提高。當前全球PCB產能向中國轉移趨勢較為明顯，中國大陸市場份額已從2008年的31.11%提升至2020年的56.2%，預期伴隨國內PCB產能的進一步釋放，國內廠商對于感光膠膜的需求將迎來快速提升。

競爭格局：外資占據壟斷地位，國產化空間巨大。當前全球感光膠膜供應商主要為臺資、外資企業，國內廠商份額較小，海外供應商主要包括中國臺灣長興化學、日本旭化成、日本日立化成、中國臺灣長春化工、美國杜邦、韓國KOLON等，其中長興化學、旭化成、日立化成3家占據全球80%以上市場份額，行業集中度較高。

伴隨PCB向國內轉移浪潮，公司積極布局感光干膜國產化。公司2015年開始研發，2017年正式實現批量化生產與供應，預計2021年全年實現出貨1億平，全球市占率約為8%。當前公司已經完成了酸蝕、電鍍及LDI主要市場系列的全覆蓋，已進入深南電路、深聯科技、景旺電子、奧士康等國內大型PCB廠商的供應體系。感光膠膜為公司重要布局業務，除2016年開始推動的2.16億平擴產項目外，公司2021年可轉債募集資金將主要投入到4.2億平擴產項目中，同時配套建設2.4萬噸堿溶性樹脂項目，實現核心原材料的自主可控，加速推動感光干膜業務。

向高端產品切入，實現價值量快速提升。感光膠膜由于性能要求不同，價格差異較大，單平價格從幾元到幾十元。當前公司已推出具備較高技術含量的LDI干膜（激光干膜），打破海外廠商對于中高端高解析干膜市場的壟斷，同時伴隨智能終端滲透率的快速提升，任意層HDI、SLP類載板、精細FPC的用量持續提升，國內對LDI印刷PCB的需求快速增長，公司有望借此機會實現高端產品線的快速擴張，帶動感光干膜業務價值量快速提升。

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3.3 FCCL：國產化初期，持續推動產能擴張

撓性覆銅板（FCCL）是柔性印制電路板（FPC）的加工基材，其質量與性能決定了FPC的性能高低、應用領域以及市場附加值大小。FPC是PCB的一種，具有配線密度高、輕薄、可彎折、可立體組裝等特點，適用于小型化、輕量化的電子產品，符合下游行業中電子產品智能化、便攜化發展趨勢，被廣泛運用于智能手機、電腦、可穿戴設備、汽車電子、5G通訊基站等電子產品。

FCCL海外供應為主，存在國產替代機會。目前，撓性覆銅板的生產商主要為日韓企業和臺資企業，全球包括新日鐵住金化學株式會社、宇部興產株式會社、有澤制作所株式會社、SKInnovationCo.,LTD.、LS電線公司、臺虹科技股份有限公司、新揚科技股份有限公司等。近年來，公司持續對撓性覆銅板投入資源進行重點研發和產業化探索，目前已具備撓性覆銅板大批量生產的技術條件，并已獲得了下游客戶的認可，公司擬投資6.65億元建設年產1000萬平方米撓性覆銅板項目，從而推動FCCL業務的快速擴張。

四、盈利預測

光伏膠膜業務

出貨方面，公司為全球膠膜龍頭，市占率有望保持在50%以上，伴隨新增產能逐步建成投產，有望推動公司出貨快速增長，預計2021-2023年，公司實現膠膜出貨9.5、14、18億平；價格方面，受益于國內EVA樹脂產能的釋放，原材料成本預計同比21年下半年有所回落，預期膠膜價格將穩步回落，但是全年均價預計和去年接近；毛利率方面，根據公司既有戰略以及成本領先水平，有望維持20%以上的毛利率水平，同時保持單平盈利的相對穩定。

光伏背板業務

出貨方面，背板出貨有望伴隨產能釋放實現快速增長，公司有望成長為背板行業頭部企業，預計2021-2023年，公司實現背板出貨0.7、0.85、1.10億平；價格方面將逐年回落，毛利率保持在14-16%的水平。

電子材料業務

出貨方面，公司將加速推動感光膠膜和FCCL膜的國產替代，伴隨擴產基地的逐步投放和下游客戶的持續導入，出貨有望迎來快速增長，預計2021-2023年，公司實現電子材料出貨1、1.5、3億平；價格方面，伴隨高端產品出貨占比的快速提升，產品均價有望實現明顯提升；毛利率方面，出貨量的增長將帶動產能利用率的明顯改善，相關費用得到攤薄，疊加產品均價提升，預期毛利率將逐年提升。

原文始發于微信公眾號（光伏產業通）：光伏膠膜龍頭-福斯特研究報告