一、英杰電氣：國(guó)內(nèi)工業(yè)電源領(lǐng)軍企業(yè)

1.1 光伏生長(zhǎng)設(shè)備電源龍頭，打造工業(yè)電源平臺(tái)型公司

公司行業(yè)地位領(lǐng)先，產(chǎn)品覆蓋下游多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的功率控制電源、特種工業(yè)電源設(shè)備供應(yīng)企業(yè)，產(chǎn)品主要包括系列功率控制器、功率控制系統(tǒng)、特種電源等。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，公司上游主要是電子、半導(dǎo)體元件、鈑金件等零部件，其產(chǎn)品覆蓋的下游行業(yè)包括光伏、玻璃玻纖、鋼鐵冶金、機(jī)械制造、半導(dǎo)體等電子材料、公共事業(yè)等多個(gè)行業(yè)。

作為國(guó)內(nèi)綜合性工業(yè)電源研發(fā)及制造領(lǐng)域具有較強(qiáng)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一，公司生產(chǎn)銷售的工業(yè)電源產(chǎn)品在電加熱熱場(chǎng)溫度精準(zhǔn)控制領(lǐng)域具有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)高端功率控制設(shè)備市場(chǎng)尤其是以新能源、新材料為代表的新興產(chǎn)業(yè)功率控制設(shè)備行業(yè)居于領(lǐng)先地位。

崛起于微末之間，公司多年技術(shù)積累成就當(dāng)前榮耀。

公司成立于 1996 年，2005 年公司研發(fā)出國(guó)內(nèi)首臺(tái)單晶硅直流電源并通過頭部企業(yè)驗(yàn)證，正式進(jìn)入光伏行業(yè)，并在 2007 年將光伏電源產(chǎn)品從硅片延伸至硅料領(lǐng)域，行業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)；2012年光伏行業(yè)遭遇雙反制裁后，公司開始將業(yè)務(wù)重心和產(chǎn)品向以半導(dǎo)體等電子材料為代表的多行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行延展，2017年公司成為中微半導(dǎo)體 MOCVD 設(shè)備特種電源供應(yīng)商。

隨著近年來(lái)光伏領(lǐng)域需求持續(xù)釋放，公司憑借多年技術(shù)積累和產(chǎn)品布局，在光伏電源領(lǐng)域始終保持領(lǐng)導(dǎo)地位，行業(yè)市占率保持在70%以上，同時(shí)公司在泛半導(dǎo)體、鋼鐵冶金、機(jī)械制造、玻璃光纖等領(lǐng)域進(jìn)展持續(xù)加速，平臺(tái)型龍頭公司雛形逐步顯現(xiàn)，2020年公司在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

公司深度綁定下游行業(yè)龍頭廠商，客戶矩陣完備。

多年耕耘，公司與國(guó)內(nèi)外多個(gè)知名廠商形成穩(wěn)定且深度的合作，在下游各細(xì)分領(lǐng)域與各自行業(yè)的龍頭客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，如光伏行業(yè)，公司憑借其覆蓋硅材料制備的全程的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入到晶盛機(jī)電、隆基股份、雙良節(jié)能、中環(huán)、高景太陽(yáng)能等知名光伏品牌的供應(yīng)鏈體系；泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司客戶包括中微半導(dǎo)體、藍(lán)思科技、奧瑞德等；鋼鐵冶金行業(yè)，客戶包括 ABB 以及首鋼集團(tuán)、柳鋼集團(tuán)等一眾知名鋼企。

整體看，公司客戶跟隨產(chǎn)品矩陣的延伸而不斷擴(kuò)張，立足于頭部企業(yè)，客戶矩陣具備較強(qiáng)韌性和粘合度。

1.2 業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，盈利能力表現(xiàn)搶眼

光伏行業(yè)迎來(lái)風(fēng)口驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)，充沛訂單有力支撐公司未來(lái)業(yè)績(jī)釋放。

2015-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入從 1.6 億元增長(zhǎng)到 6.6 億元，CAGR 達(dá)到 26.6%；歸母凈利潤(rùn)從 2100 萬(wàn)元增長(zhǎng)到 1.6 億元，CAGR 達(dá)到 40.3%，其中在 2021 年，公司受益于光伏行業(yè)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，收入和凈利潤(rùn)分別達(dá)到 6.59 和 1.57 億元，同比增長(zhǎng) 56.84%和 50.60%。

行業(yè)風(fēng)口下，公司光伏產(chǎn)品在手訂單充沛，加之公司在其他細(xì)分行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，2021年報(bào)告 期內(nèi)，公司光伏行業(yè)新增訂單 9.8 億元，同比上升 224.50%，半導(dǎo)體行業(yè)新增訂單 2.08 億元，同比上升 299.96%，充電樁新增訂單 0.68 億元，同比上升 553.45%，考慮到公司產(chǎn)品的交付周期和確認(rèn)收入節(jié)奏，充沛的訂單將有力支撐公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。

費(fèi)用控制能力持續(xù)優(yōu)化，公司盈利水平持續(xù)保持高位。

公司毛利率整體保持平穩(wěn)，2021 年毛利率 42.2%，較上年有小幅上升，2022 年 Q1 毛利率 38.6%，較同期有所下滑，主要是原材料價(jià)格上漲所致。

從細(xì)分行業(yè)看，公司光伏產(chǎn)品毛利保持穩(wěn)定，2021 年光伏產(chǎn)品毛利率 39.44%，半導(dǎo)體、冶金玻纖等其他業(yè)務(wù)毛利率保持較高水平，預(yù)計(jì)隨著其他行業(yè)產(chǎn)品持續(xù)放量，公司未來(lái)毛利率將持續(xù)優(yōu)化。

此外，公司費(fèi)用控制能力逐年增強(qiáng)，期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，2021 年管理費(fèi)率和銷售費(fèi)率分別為 4.6%和 5.8%，較 2015 年明顯降低，而穩(wěn)步增長(zhǎng)的研發(fā)支出也有利支撐了公司在新細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品延展，2021 年研發(fā)費(fèi)率達(dá) 7.8%。

整體看，公司在較為穩(wěn)定的毛利率下，外部持續(xù)推動(dòng)半導(dǎo)體等高毛利行業(yè)的產(chǎn)品銷量釋放，內(nèi)部持續(xù)優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化費(fèi)用控制能力，推動(dòng)凈利率持續(xù)維持在較高水平，2017 年至 2022Q1，公司凈利率基本維持在 24%以上。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心管理層行業(yè)沉淀多年

核心管理層股權(quán)集中且長(zhǎng)期穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)顯示公司對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的自信。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，目前董事長(zhǎng)王軍、總經(jīng)理周英懷分別持有公司 34.46%和 33.95%的股份，兩人同為公司的實(shí)際控制人。

目前公司董事會(huì)共 4 位成員，高管團(tuán)隊(duì)共 4 位成員，董事會(huì)成員中有三位具備自動(dòng)化控制行業(yè)豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并自股份公司成立以來(lái)一直在公司任職，高管團(tuán)隊(duì)中所有成員均自股份公司成立起就在公司任職，核心管理層的長(zhǎng)期穩(wěn)定是公司持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)，做大做強(qiáng)的奠基石。

此外，公司 2021 年股權(quán)激勵(lì)覆蓋到了核心中高層人員，3 年期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)展現(xiàn)出公司管理層對(duì)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的強(qiáng)烈信心。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

二、光伏電源需求蓬勃，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固

2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料電源需求持續(xù)受益于上游廠商擴(kuò)產(chǎn)

光伏行業(yè)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)疊加上游原料供給端偏緊，硅料價(jià)格持續(xù)保持高位。

光伏硅料是重資產(chǎn)行業(yè)，新產(chǎn)能建設(shè)所需資金量大（單噸投資額 8-10 萬(wàn)元）、周期長(zhǎng)（產(chǎn)能形成周期需 1.5-2 年），面對(duì)下游需求變化很難及時(shí)做出調(diào)整，顯示出較強(qiáng)的周期性，因此供需錯(cuò)配的情況容易發(fā)生。

2015 年以來(lái)，我國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)量呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至 2021 年，光伏發(fā)電新增裝機(jī)量較 2015 年已增長(zhǎng)超 3 倍，達(dá) 183GW。

我們按照 1:1.25 的裝機(jī)容配比進(jìn)行計(jì)算，2021 年新增裝機(jī)量對(duì)應(yīng)多晶硅料需求量為 54.9 萬(wàn)噸，即 1GW 硅片所需多晶硅料約為 0.3 萬(wàn)噸，較 2021 年全年產(chǎn)量依舊存在缺口，拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，多晶硅料的供需缺口從 2016 年開始就處于供需不平衡階段，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，由此也推動(dòng)了硅料價(jià)格快速上漲。

2020 年年初，單噸多晶硅致密料價(jià)格為 7 萬(wàn)元左右，到 2021 年 11 月價(jià)格最高時(shí)已經(jīng)達(dá)到 26 萬(wàn)元，截至 2022 年 5 月，單噸多晶硅致密料價(jià)格依然維持 25 萬(wàn)元左右的高位運(yùn)行，價(jià)格的快速上漲反映出的是硅料供給的高度緊張。

高額利潤(rùn)刺激下硅料廠商擴(kuò)產(chǎn)意愿強(qiáng)烈，產(chǎn)能有望在未來(lái)兩年持續(xù)落地。

2021 年以來(lái)已有接近 20 家硅料企業(yè)或新進(jìn)入企業(yè)宣布了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，根據(jù)我們測(cè)算 2022-2024 年我國(guó)前十家硅料廠商新增產(chǎn)能分別有望達(dá)到 51.3 萬(wàn)噸、51.1 萬(wàn)噸和 72.4 萬(wàn)噸。

除了新增多晶硅產(chǎn)能外，保利協(xié)鑫從 2020 年開始于徐州、樂山、包頭三地共規(guī)劃了 50 萬(wàn)噸硅烷流化床顆粒硅產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年將逐步投產(chǎn)，顆粒硅作為光伏硅料環(huán)節(jié)新一代技術(shù)，具備更大的成本降低潛力，綜合降本有望達(dá)到 20-30%，這將為硅料市場(chǎng)帶來(lái)新的重要增量。

由此，工業(yè)控制電源作為硅料還原爐的核心配件，將會(huì)直接受益于硅料產(chǎn)能的擴(kuò)張，市場(chǎng)空間快速增長(zhǎng)，我們將多晶電源價(jià)值量按照每萬(wàn)噸 1800 萬(wàn)左右進(jìn)行測(cè)算，預(yù)測(cè) 2022-2024 年新增市場(chǎng)空間分別達(dá)到 9.6 億元、8.2 億元和 11.6 億元。

2.2 大尺寸擴(kuò)產(chǎn)浪潮來(lái)襲，硅片電源需求具備較強(qiáng)延續(xù)性

“大尺寸”趨勢(shì)下硅片廠商擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏加快，相關(guān)設(shè)備新增及迭代需求進(jìn)一步釋放。

目前 行業(yè)內(nèi) 158/160-166mm 尺寸的硅片仍然占據(jù)較大比重，而 182/210mm 的大尺寸硅片 具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看符合光伏產(chǎn)業(yè)降低度電成本的需求，因此，近年來(lái)各大硅片廠商開始加速大尺寸硅片產(chǎn)能，根據(jù) CPIA 的預(yù)測(cè)，2023 年 210mm 尺寸的硅片份額有望達(dá)到 40%，2030 年這一數(shù)字將達(dá)到 58%。

除了新增擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目帶來(lái)的新增設(shè)備需求外，考慮到大尺寸硅片生產(chǎn)要求使用爐腔更大的生長(zhǎng)爐（單晶爐），這也將催生出可觀的原有硅片產(chǎn)線的改良更新需求。

電源是單晶爐的核心部件，擴(kuò)產(chǎn)加速落地背景下未來(lái)幾年市場(chǎng)規(guī)模確定性強(qiáng)。

目前主要硅片廠商中，隆基、中環(huán)及晶科能源三家產(chǎn)能規(guī)劃到 2023 年底都超過 80GW，其中前兩者規(guī)劃更是超過 150GW。

我們根據(jù)各家廠商的產(chǎn)能規(guī)劃做出測(cè)算：

1）假設(shè)單 GW 硅片設(shè)備所需電源數(shù)量為 70-75 個(gè)；

2）單臺(tái)單晶爐設(shè)備價(jià)值量在 200 萬(wàn)；

3）電源占單晶爐價(jià)值量的 4%。

預(yù)計(jì) 2022-2023 年新增硅片產(chǎn)能 167.5GW/150GW，則 2022-2023 年新增硅片電源市場(chǎng)規(guī)模為 10.1 億元和 7.6 億元，在不考慮存量市場(chǎng)替代和改造需求的前提下，整體看，未來(lái)幾年硅片電源新增市場(chǎng)規(guī)模將保持較強(qiáng)確定性。

2.3 Topcon 和 HJT 引領(lǐng)技術(shù)變革，電池電源是行業(yè)未來(lái)核心成長(zhǎng)點(diǎn)

“降本增效”是行業(yè)發(fā)展基本邏輯，新一代電池技術(shù)發(fā)展正當(dāng)時(shí)。降低度電成本和提高光電轉(zhuǎn)化效率是光伏電池片廠商最核心的要求，也是光伏電池技術(shù)變革最關(guān)鍵的方向。

目前光伏電池片技術(shù)路線中P型單晶PERC電池片是最主流的技術(shù)，轉(zhuǎn)換效率目前在23.1% 左右；N 型單晶 TOPCon 電池和異質(zhì)結(jié)電池被看作是下一代光伏電池發(fā)展方向，TOPCon 電池是通過形成隧穿氧化層達(dá)到更高的界面鈍化從而提高效率，異質(zhì)結(jié)則是通過在 P-N 結(jié)之間插入本征非晶硅層進(jìn)行表面鈍化來(lái)提高轉(zhuǎn)化效率。

近兩年來(lái)看，PERC 的量產(chǎn)效率已經(jīng)逼近極限，而 TOPCon 電池和異質(zhì)結(jié)電池理論極限轉(zhuǎn)換效率分別達(dá)到 28.7%和 29%，還有較大的提升空間，未來(lái)將成為光伏電池片擴(kuò)產(chǎn)的主要方向。

TOPCon/HJT 迭代加速，電池電源打開光伏電源行業(yè)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

對(duì) TOPCon 來(lái)說(shuō)，其工藝是 PERC 技術(shù)的延伸改造，和原 PERC 產(chǎn)線兼容度較高，工藝流程上在 PERC 流程上增加了硼擴(kuò)散、LPCVD 和濕法刻蝕機(jī)臺(tái)設(shè)備；由于技術(shù)路徑不同，HJT 電池生產(chǎn)流程較為簡(jiǎn)介，只有四步，其生產(chǎn)線和 PERC 電池也并不兼容，擴(kuò)產(chǎn)需要新上生產(chǎn)線，其中核心設(shè)備是 PECVD。

目前 TOPCon 產(chǎn)線單 GW 改造成本在 0.6-0.8 億元，單 GW TOPCon 新產(chǎn)線成本在 2.5 億元左右；而單 GW 的 HJT 產(chǎn)線投資成本在 4-4.5 億元。對(duì)于電池電源而言，不論是 TOPCon 還是 HJT，新增產(chǎn)能都將帶來(lái)穩(wěn)定的需求，且由于電池制備環(huán)節(jié)所需設(shè)備的種類、數(shù)量較多，技術(shù)上也有一定要求，因此在價(jià)值量相比于硅料和硅片電源都會(huì)有明顯增加。

預(yù)計(jì)到 2024 年我國(guó)新增電池片產(chǎn)能有望超過 100GW，考慮到 TOPCon/HJT 滲透率的加速，其中將為電池電源帶來(lái)廣闊的需求增量。

2.4 公司光伏電源產(chǎn)品市占率領(lǐng)先，電池電源是未來(lái)主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

硅料及硅片電源市占率超 7 層，充足訂單保證公司全年業(yè)績(jī)。

公司從 2005 年進(jìn)入光伏電源行業(yè)以來(lái)，已有十幾年發(fā)展歷史，其間取得了迅速替代國(guó)外產(chǎn)品，打破國(guó)外產(chǎn)品對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的壟斷，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力。

分產(chǎn)品看，公司在多晶硅料電源上陸續(xù)推出 36 對(duì)棒、40 對(duì)棒、48 對(duì)棒多晶硅還原爐電源，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，行業(yè)市占率超 70%，除大全能源外（以自供為主），公司行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯；單晶硅片電源上，公司是國(guó)內(nèi)首家成功研發(fā)全數(shù)字單晶爐加熱直流電源的公司，客戶均為行業(yè)頭部單晶爐及硅片廠商，行業(yè)市占率超 70%。

絕對(duì)優(yōu)勢(shì)下，公司在手訂單飽滿，根據(jù)公司投資者交流信息，截至 2022 年 3 月，公司在手訂單約 17 億，而 2022 年 Q1 公司光伏收入占比約 44%，以此計(jì)算，公司在手光伏訂單將充分保證公司全年業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。

電池片電源客戶端進(jìn)展順利，看好公司未來(lái)光伏領(lǐng)域新產(chǎn)品加速放量。

近年來(lái)，在多晶、單晶電源應(yīng)用的基礎(chǔ)上，公司也涉足了晶硅電池片生產(chǎn)設(shè)備電源應(yīng)用領(lǐng)域，對(duì)光伏行業(yè)的覆蓋面進(jìn)一步加大，國(guó)產(chǎn)化替代動(dòng)力十足，從電源使用端來(lái)看，HJT 的電源主要用于 PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD 這幾個(gè)工序，TOPCON 電源主要用于擴(kuò)散、PECVD 等環(huán)節(jié)，目前公司多數(shù)電池片電源產(chǎn)品處于樣機(jī)客戶試用階段，預(yù)計(jì)隨著試用通過，公司電池片產(chǎn)品將規(guī)模化大批量出貨，國(guó)產(chǎn)化替代加速背景下，看好公司電池片（TOPCon/HJT）電源帶來(lái)的強(qiáng)韌的業(yè)績(jī)支持。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

三、半導(dǎo)體電源市場(chǎng)具備想象空間，公司產(chǎn)品布局前瞻性強(qiáng)

3.1 國(guó)內(nèi)設(shè)備市場(chǎng)空間超 80 億美元，國(guó)產(chǎn)替代是行業(yè)發(fā)展主旋律

全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)空間超 250 億美元，中國(guó)占世界總規(guī)模三層。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 274.1 億美元，較 2015 年的 80 億美元翻了 3 倍有余，6 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22.8%，行業(yè)整體增速保持較大幅度，而其中中國(guó)作為半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)口大國(guó)，2021 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 81.8 億美元，較 2015 年增加了近 7 倍，6 年復(fù)合增長(zhǎng)率超 40%，遠(yuǎn)高于全球行業(yè)增長(zhǎng)率，體量占全世界總規(guī)模的 29.8%，這也表現(xiàn)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備需求呈現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，也為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備的崛起奠定了基礎(chǔ)。

前道設(shè)備是產(chǎn)業(yè)鏈核心，核心設(shè)備的電源是國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中各廠商需考慮的問題。

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量角度看，根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，晶圓設(shè)備，即前道設(shè)備，2020 年市場(chǎng)規(guī)模占整個(gè)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模比重的 86.1%，是產(chǎn)業(yè)鏈中最重要、最核心也是技術(shù)難度最高的一部 分，其中 CVD 設(shè)備、刻蝕設(shè)備、光刻設(shè)備是前道中市場(chǎng)規(guī)模最大的幾個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，2020 年市場(chǎng)規(guī)模依次為 86.4、123.1、134.3 億美元。

國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速背景下，國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商需要重點(diǎn)考慮的是核心零部件的進(jìn)口替代，而電源作為半導(dǎo)體設(shè)備溫場(chǎng)控制的核心，要求能夠根據(jù)負(fù)載變化進(jìn)行電流電壓無(wú)擾切換，具備功率密度大、高穩(wěn)定度、高控制精度、快速響應(yīng)等特性，其重要性不言而喻，因此從技術(shù)角度看，半導(dǎo)體各項(xiàng)設(shè)備的電源的國(guó)產(chǎn)替代是國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商需要長(zhǎng)期考慮的問題。

LED 襯底材料是 LED 芯片制作的基礎(chǔ)材料，藍(lán)寶石和碳化硅襯底技術(shù)占據(jù)主流。

LED 襯底的材料包括 Al2O3、SiC、Si、GaN、GaAs、Zno 等，但商用最廣泛的是 Al2O3（藍(lán)寶石）、SiC（碳化硅）、Si（硅），因此形成了三條不同的技術(shù)路線。

目前看，藍(lán)寶石襯底為 LED 襯底主流，市占率超過 90%以上，行業(yè)內(nèi)主要 LED 廠商大多采用藍(lán)寶石襯底。而碳化硅具有耐高壓、耐高溫、低損耗等優(yōu)越性能，廣泛應(yīng)用于制作高溫、高頻、大功率和抗輻射電子器件，因此長(zhǎng)期看新能源車領(lǐng)域和光伏領(lǐng)域擴(kuò)張將助力碳化硅襯底市場(chǎng)的增長(zhǎng)，根據(jù) Yole 統(tǒng)計(jì)，2020 年 SiC 碳化硅功率器件市場(chǎng)規(guī)模約 7.1 億美元，預(yù)計(jì) 2026 年將增長(zhǎng)至 45 億美元，其中襯底占比 46%，外延占約 23%。

3.2 深度綁定產(chǎn)業(yè)鏈頭部客戶，從 MOCVD 向刻蝕等設(shè)備電源進(jìn)發(fā)

核心半導(dǎo)體設(shè)備電源市場(chǎng)空間上限高，公司材料設(shè)備電源產(chǎn)品品類豐富。

公司半導(dǎo)體產(chǎn)品主要應(yīng)用于上游材料行業(yè)，如電子級(jí)多晶硅、半導(dǎo)體用單晶硅、碳化硅晶體、LED 用藍(lán)寶石、LED 外延片等生產(chǎn)設(shè)備，在其他電子材料領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于光纖拉絲、化成、腐蝕、電子銅（鋁）箔等，其中半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入中，公司藍(lán)寶石爐電源、碳化硅爐電源占比較大，因此我們對(duì)藍(lán)寶石設(shè)備電源、碳化硅設(shè)備電源以及前端半導(dǎo)體核心設(shè)備電源市場(chǎng)規(guī)模做預(yù)測(cè)：藍(lán)寶石襯底+碳化硅襯底：

1）藍(lán)寶石材料下游運(yùn)用中 80%的材料用于 LED 襯底材料，同時(shí)我們參考晶盛機(jī)電藍(lán)寶石材料毛利率，假設(shè)設(shè)備毛利率在 25%左右，電源成本占 5%，預(yù)計(jì) 2024 年電源市場(chǎng)規(guī)模約 2.2 億元；

2）全球碳化硅襯底規(guī)模 2024 年預(yù)計(jì)超過 100 億元，我們參考天科合達(dá)毛利率，假設(shè)設(shè)備毛利率為 32%，電源占成本比 8%左右，預(yù)計(jì)碳化硅襯底設(shè)備電源市場(chǎng)規(guī)模 2024 年為 6.3 億元。

MOCVD 設(shè)備+刻蝕設(shè)備：根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導(dǎo)體器件用 MOCVD 設(shè)備市場(chǎng)約 6 億美元，此外，在 LED/Mini LED 領(lǐng)域，假設(shè)全球年均需求 300 臺(tái)，單臺(tái)價(jià)格按 800 萬(wàn)元計(jì)算，則全球半導(dǎo)體+LED/Mini LED 的 MOCVD 設(shè)備市場(chǎng)空間超 20 億元，其中電源市場(chǎng)規(guī)模在 0.3 億美元左右。

另外，在規(guī)模更大的刻蝕設(shè)備領(lǐng)域：

1）假設(shè)全球刻蝕設(shè)備市場(chǎng) 2021-2023 行業(yè)增速為 20%/20%/15%；

2）假設(shè)設(shè)備毛利率為 46%，并在 之后幾年小幅降低；

3）假設(shè)電源成本占設(shè)備成本的 7%左右；

4）假設(shè)中國(guó)占全球市場(chǎng)的 30%，并逐步提升，即未來(lái)國(guó)產(chǎn)化率提升空間為 30%以上。

經(jīng)過測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2023 年全球刻蝕設(shè)備電源市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 5.38 億美元，國(guó)產(chǎn)替代空間保守預(yù)計(jì)在 1.88 億美元，按當(dāng)前匯率計(jì)算，刻蝕設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代空間超過 12 億元。

公司與頭部半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)深入合作，半導(dǎo)體相關(guān)電源產(chǎn)品逐步從導(dǎo)入期進(jìn)入成長(zhǎng)期。

公司與國(guó)內(nèi)某頭部半導(dǎo)體設(shè)備公司持續(xù)保持穩(wěn)定合作，2017 年公司成為為其開發(fā)生產(chǎn)的 MOCVD 設(shè)備（主要應(yīng)用于半導(dǎo)體芯片的 LED 外延片的生產(chǎn)）提供配套的特種電源產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，其 PD 系列編程直流電源也開始大批量生產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

目前該頭部半導(dǎo)體廠商的產(chǎn)品主要有傳感器刻蝕機(jī)、MOCVD、CCP 電容性等離子體介質(zhì)刻蝕機(jī)、ICP 電感性等離子體刻蝕機(jī)等，隨著產(chǎn)品技術(shù)不斷完善，公司半導(dǎo)體相關(guān)電源產(chǎn)品有望在未來(lái)貢獻(xiàn)收入、除該頭部客戶外，目前公司也積極開拓國(guó)內(nèi)其他半導(dǎo)體客戶，如北方 華創(chuàng)等，目前公司的射頻電源產(chǎn)品正在部分客戶處測(cè)試（可適用于刻蝕設(shè)備），半導(dǎo)體相關(guān)電源產(chǎn)品逐步將進(jìn)入成長(zhǎng)期。

四、工業(yè)電源下游延伸性強(qiáng)，公司著力打造平臺(tái)型電源龍頭

4.1 工業(yè)電源全球市場(chǎng)規(guī)模超 500 億，重點(diǎn)細(xì)分賽道是成長(zhǎng)藍(lán)海

工業(yè)電源產(chǎn)品具備天然的下游延展性，行業(yè)邊界模糊適合企業(yè)向多個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)展。由于工業(yè)設(shè)備具有工況要求高、作業(yè)環(huán)境惡劣和作業(yè)環(huán)境差異大的特點(diǎn)，對(duì)主要部件工業(yè)電源的生產(chǎn)和設(shè)計(jì)要求較高，因此，工業(yè)設(shè)備廠商的普遍做法是將電源的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)外包，由專業(yè)的電源供應(yīng)商供應(yīng)，此舉一方面可以滿足型號(hào)的多樣化，另一方面可以降低成本，故對(duì)于工業(yè)電源企業(yè)，其從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)模式能夠高效的滿足各個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品需求，進(jìn)而能更快速的向不同行業(yè)進(jìn)行橫向擴(kuò)展。

目前工業(yè)電源主要應(yīng)用的下游行業(yè)，除光伏新能源、半導(dǎo)體材料外，還包括玻璃玻纖、鋼鐵冶金、醫(yī)療設(shè)備、通信設(shè)備、LED 顯示、新能源汽車等多個(gè)領(lǐng)域，而根據(jù) Markets and Markets 的預(yù)測(cè)，2021 年全球工業(yè)電源市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 70 億美元，到 2026 年這一數(shù)據(jù)將增至 97 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.9%。

醫(yī)療設(shè)備電源全球市場(chǎng)規(guī)模超 8 億美金，老齡化背景下行業(yè)需求韌性十足。

醫(yī)療設(shè)備與現(xiàn)代醫(yī)療診斷、治療關(guān)系日益密切，任何醫(yī)療設(shè)備都離不開高效穩(wěn)定的電源，電源品質(zhì)的好壞，將直接影響醫(yī)療設(shè)備運(yùn)行的穩(wěn)定性和可靠性，如心臟穿刺監(jiān)視器、超聲波、母嬰監(jiān)護(hù)儀、生命監(jiān)護(hù)儀等與人體緊密接觸的儀器，即病人使用儀器時(shí)不能因?yàn)槭褂脙x器而對(duì)人體造成有觸電或者其他方面的任何危險(xiǎn)。

從行業(yè)背景看，老齡化加劇過程中，醫(yī)療設(shè)備需求具備較強(qiáng)韌性，根據(jù) EvaluateMedTech 的統(tǒng)計(jì)，2020 年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 4775 億美元，5 年復(fù)合增長(zhǎng)率 4.1%。

醫(yī)療設(shè)備需求旺盛帶動(dòng)醫(yī)療設(shè)備電源市場(chǎng)持續(xù)向上，根據(jù) Markets and Markets 統(tǒng)計(jì)，2017 年醫(yī)療設(shè)備電源市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 8.67 億美元左右，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.2%，而根據(jù) QYR 的預(yù)測(cè)，2021 年僅國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備電源市場(chǎng)就達(dá)到 3.2 億美元，預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模有望突破 6 億美元。

4.2 公司冶金、玻纖及光纖等行業(yè)進(jìn)展迅速，平臺(tái)型龍頭雛形已逐步形成

鋼鐵冶金和玻璃玻纖電源行業(yè)需求穩(wěn)定，公司產(chǎn)品持續(xù)放量。目前我國(guó)鋼鐵冶金行業(yè)正處于快速升級(jí)換代階段，冶金設(shè)備的更新?lián)Q代為包括公司在內(nèi)的供應(yīng)商提供了較大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而受環(huán)保、效益的影響，冶金工業(yè)用電爐的數(shù)量也呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，伴隨著節(jié)能減排需求及冶金工業(yè)整體水平升級(jí)帶來(lái)的電爐用量需求的增加，冶金工業(yè)用功率控制電源仍有較好的發(fā)展空間。

此外，就玻璃玻纖行業(yè)而言，其是建筑、交通、電子、電氣、化工、冶金、環(huán)境保護(hù)、國(guó)防等行業(yè)必不可少的原材料，我國(guó)玻璃玻纖行業(yè)已成為全球玻璃玻纖制造業(yè)的主要力量，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將以較快速度發(fā)展。

整體看，冶金和玻纖行業(yè)需求穩(wěn)定，公司在這些重點(diǎn)行業(yè)具備較好優(yōu)勢(shì)，收入保持較快增長(zhǎng)，憑借著光伏、半導(dǎo)體等行業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司在重資產(chǎn)類的細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)品滲透率將進(jìn)一步提升，冶金及玻纖收入有望持續(xù)放量。

切入醫(yī)學(xué)放療、無(wú)損檢測(cè)等賽道，公司平臺(tái)型工業(yè)電源龍頭架構(gòu)已頗具雛形。

公司目前特種電源產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋到靜電殺菌、高壓測(cè)試、微波加熱殺菌、醫(yī)學(xué)放療、工業(yè)無(wú)損檢測(cè)、海關(guān)安檢加速器等領(lǐng)域，如 Modulator PS1000 系列固態(tài)調(diào)制器，采用全固態(tài)開關(guān)與高變比脈沖變壓器技術(shù)的高壓脈沖電源，用于驅(qū)動(dòng)脈沖磁控管，在醫(yī)學(xué)放療、工業(yè)無(wú)損檢測(cè)、海關(guān)安檢加速器等領(lǐng)域具備較好的行業(yè)認(rèn)可度。

長(zhǎng)期看，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和種類的進(jìn)一步完善，公司將進(jìn)一步拓寬其下游細(xì)分市場(chǎng)，強(qiáng)化工業(yè)電源產(chǎn)品橫向延展性，從而進(jìn)一步提升公司遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)邊界，著力打造工業(yè)電源平臺(tái)型龍頭企業(yè)。

五、充電樁市場(chǎng)規(guī)模超千億，公司立足西南擁抱藍(lán)海

5.1 新能源汽車滲透加速催生充電樁需求，行業(yè)空間前景廣闊

充電樁是打通新能源汽車下沉市場(chǎng)的“最后一公里”，車樁比缺口目前仍然很大。新能源汽車銷量逐步提升有力推動(dòng)了充電樁的建設(shè)，2021 年我國(guó)新能源汽車保有量達(dá)到 784 萬(wàn)輛，而 2021 年國(guó)內(nèi)充電樁保有量達(dá)到 261.7 萬(wàn)個(gè)。

雖然私人充電樁伴隨新能源車銷量有較大幅度的增長(zhǎng)，但從車樁比例看，不論是公共充電樁還是私人充電樁，車樁比都處于較為明顯的高位，2021 年公共車樁比和私人車樁比分別為 7.13 和 5.17，表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)的充電樁缺口依然很大。

快充需求是大勢(shì)所趨，國(guó)內(nèi)充電樁行業(yè)市場(chǎng)空間超千億。

按技術(shù)劃分，充電樁可以分為直流充電和交流充電，一般來(lái)說(shuō)，直流充電技術(shù)由于功率更大，所花費(fèi)的充電時(shí)間明顯低于交流充電。

根據(jù)《2021 中國(guó)電動(dòng)汽車用戶充電行為白皮書》顯示，從快、慢充使用特征看，快充樁成為 99.3％用戶的首選，尤其是對(duì)充電時(shí)間高度敏感的營(yíng)運(yùn)車輛用戶，對(duì)快充的需求更高，然而目前公用樁中快充占比僅為四成，與用戶實(shí)際需求不匹配。

從市場(chǎng)空間來(lái)看，我們基于 GGII 對(duì) 2025 年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量預(yù)測(cè)進(jìn)行測(cè)算，并對(duì)各項(xiàng) 指標(biāo)做出相關(guān)假設(shè)：

1）2021 年車樁比為 3:1，考慮到私人充電樁數(shù)量將隨銷量同比上升，同時(shí)公共充電樁鋪設(shè)力度進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì) 2025 年車樁比有望達(dá)到 2:1；

2）2021 年公共充電樁比例為 42%，考慮到當(dāng)前各地區(qū)公共充電樁布局不均衡等特征，假設(shè)未來(lái)公共充電樁比例將逐步提升；

3）直流電滿足和順應(yīng)當(dāng)前消費(fèi)者需求，尤其是公共充電樁中客戶對(duì)于快速充電的要求更加強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)公共充電樁中直流電樁比例快速提升；

4）目前市場(chǎng)上直流充電樁價(jià)格在 4-10 萬(wàn)元不等，交流充電樁在幾千元價(jià)格左右，我們假設(shè)直流和交流充電樁均價(jià) 2021 年分別為 8/0.5 萬(wàn)元。根據(jù)我們測(cè)算，國(guó)內(nèi)充電樁市場(chǎng)空間有 望突破千億大關(guān)，其中公共充電樁市場(chǎng)規(guī)模超過 400 億元。

5.2 產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局明確，充電樁分布地域性特征較為明顯

產(chǎn)業(yè)鏈中游和下游是核心，存量狀態(tài)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為充分。充電樁產(chǎn)業(yè)鏈上游是各類元器件供應(yīng)商，中游為充電樁制造商，下游則是運(yùn)營(yíng)商，目前看，充電樁制造商和運(yùn)營(yíng)商是整個(gè)充電樁行業(yè)的核心。

對(duì)于充電樁供應(yīng)商而言，由于技術(shù)門檻偏低，因此行業(yè)參與者眾多，目前國(guó)內(nèi)充電樁設(shè)備生產(chǎn)廠商數(shù)量超過 300 家，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較充分，主要包括：國(guó)電南瑞、科士達(dá)、科陸電子、許繼電氣、思源電氣、易事特、萬(wàn)馬股份等。

下游運(yùn)營(yíng)商看，其市場(chǎng)參與者主要為第三方專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，市場(chǎng)份額超過 7 層，還有部分新 能源車企、能源/電網(wǎng)等國(guó)有企業(yè)也涉足充電運(yùn)營(yíng)服務(wù)，電站運(yùn)營(yíng)服務(wù)是從長(zhǎng)期看是前期需要較大資金投入，且投資回報(bào)周期長(zhǎng)的行業(yè)，因此行業(yè)集中度較高，目前包括星星充電、特來(lái)電、國(guó)家電網(wǎng)、云快充在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)公共充電樁超過 1 萬(wàn)個(gè)的企業(yè)有 13 家，占運(yùn)營(yíng)總量的 90%以上。

運(yùn)營(yíng)商及其電站布局主要位于東部地區(qū)，充電需求和充電樁數(shù)量形成地域錯(cuò)配。

根據(jù)充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月充電樁數(shù)量前十的省份基本集中在東部省份，其中前五名的均為東部省份，廣東擁有最多的充電樁數(shù)量，達(dá) 1.5 萬(wàn)個(gè)，但從公共充電樁的充電需求看，中西部部分地區(qū)，如四川、陜西等重點(diǎn)省份的充電量達(dá)到了 6000 萬(wàn)千瓦時(shí)以上，尤其是四川省，其充電需求與廣東處于同一水平，但從其所擁有的充電樁數(shù)量看，四川省僅為 3257 個(gè)，僅有廣東的五分之一。因此，從地域上看，充電需求和數(shù)量在各個(gè)省之間存在明顯的供需錯(cuò)配問題。

5.3 始于川渝，輻射全球，公司充電樁業(yè)務(wù)向陽(yáng)而生

子公司蔚宇電氣專注于各類充電樁研發(fā)，2021 年充電樁收入及新增訂單迎爆發(fā)式增長(zhǎng)。

公司 2016 年成立全資子公司蔚宇電氣，正式切入充電樁賽道。蔚宇電氣專注于充電樁電源模塊及充電樁/站研發(fā)及制造，自主設(shè)計(jì)開發(fā)制造了一系列滿足不同功率需求的電動(dòng)汽車充電設(shè)備，為客戶提供電動(dòng)汽車充電設(shè)備的系列解決方案。

在西部地區(qū)充電樁存在較大缺口背景下，公司憑借自身地域、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，以子公司為橋頭堡，加速充電樁業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，2021 年公司充電樁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約 3800 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 326%，全年新增訂單 6800 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 553%。

立足西南，公司國(guó)內(nèi)和海外客戶擴(kuò)展齊頭并進(jìn)。

公司已與蜀道集團(tuán)（旗下高速服務(wù)站占四川 80%左右）簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，產(chǎn)品已覆蓋全川 50 余個(gè)高速公路服務(wù)區(qū)，并將產(chǎn)品和客戶擴(kuò)展至重慶、西安、漢中等地，持續(xù)推進(jìn)與各交運(yùn)、城投公司的合作，預(yù)計(jì)在未來(lái)落實(shí)后有望逐步放量。

此外，公司也不斷開拓海外用戶，蔚宇電氣是國(guó)內(nèi)第一家在美國(guó)拿到 UL 認(rèn)證的企業(yè)，產(chǎn)品在菲律賓、美國(guó)均有銷售，2021 年新增訂單有一般來(lái)自海外。未來(lái)隨著公司產(chǎn)品的進(jìn)一步完善和渠道的進(jìn)一步打開，充電樁業(yè)務(wù)將為公司業(yè)績(jī)提供有力的增量。

六、盈利預(yù)測(cè)與估值

按照公司主要業(yè)務(wù)，我們做出如下假設(shè)：

1）光伏電源短期將受益于硅料及硅片擴(kuò)產(chǎn)影響，需求具備一定韌性，考慮到公司 2021 年光伏新增訂單 9.8 億元，公司電源收入確認(rèn)周期一般為 12-14 個(gè)月，故 2022 年業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)確定性，長(zhǎng)期看，公司則有望受益于電池片電源的放量，收入增長(zhǎng)具備較強(qiáng)穩(wěn)定性；

2）半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)品受益于公司 MOCVD 電源滲透率提升的大規(guī)模放量以及其他半導(dǎo)體客戶的拓展，長(zhǎng)期看，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速下，公司在其他半導(dǎo)體設(shè)備電源產(chǎn)品的開發(fā)將加速半導(dǎo)體等電子材料電源的放量；

3）冶金及玻纖作為公司產(chǎn)品下游行業(yè)中較為穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；

4）充電樁業(yè)務(wù)由于基數(shù)較小，千億賽道下，預(yù)計(jì) 2022-2024 年將保持高速增長(zhǎng)。綜上，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.80/19.37/24.34 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.82/4.10/5.24 億元。

考慮到公司光伏電源作為光伏設(shè)備的重要組成部分，并且產(chǎn)品在光伏行業(yè)具備持續(xù)的領(lǐng)先地位，我們選取光伏設(shè)備行業(yè)代表性的公司晶盛機(jī)電、奧特維作為可比公司，同時(shí)，考慮到公司工業(yè)電源產(chǎn)品具備極強(qiáng)的延伸性，我們將同樣具有工業(yè)電源產(chǎn)品線的麥格米特納入可比公司范圍中。

整體看，可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 30.9/22.7/17.2x，公司同期未來(lái)三年 PE 為 29.2/20.1/15.7x，明顯低于可比公司平均估值，考慮到公司在光伏電源領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭地位，同時(shí)半導(dǎo)體核心設(shè)備電源產(chǎn)品放量有望持續(xù)加速，公司理應(yīng)享受一定龍頭估值溢價(jià)以及成長(zhǎng)估值溢價(jià)，我們長(zhǎng)期看好公司未來(lái)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，逐步發(fā)展成為工業(yè)電源行業(yè)的平臺(tái)型龍頭企業(yè)。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司在光伏電源行業(yè)處于持續(xù)領(lǐng)先地位，毛利率保持較高水平，若其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或新進(jìn)入者通過價(jià)格等手段加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)公司市場(chǎng)份額和產(chǎn)品毛利率水平將產(chǎn)生不利影響。

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司直接材料成本占主要產(chǎn)品成本的 90%，主要包括變壓器及電抗器、晶閘管、銅材等，若原材料價(jià)格持續(xù)上漲，將對(duì)公司采購(gòu)造成一定影響，影響公司成本，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

光伏擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：受益于技術(shù)迭代+需求旺盛，光伏行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)加大，若未來(lái)政策補(bǔ)貼下降幅度擴(kuò)大，需求下滑將導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，影響公司光伏電源設(shè)備訂單需求。

行業(yè)空間測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)：我們對(duì)光伏硅片、硅料電源市場(chǎng)空間，半導(dǎo)體核心設(shè)備電源市場(chǎng)空間以及充電樁市場(chǎng)空間做出了簡(jiǎn)要測(cè)算，但由于假設(shè)條件過多，部分條件會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)變化而發(fā)生偏移，亦會(huì)對(duì)測(cè)算結(jié)果產(chǎn)生干擾，導(dǎo)致測(cè)算存在誤差。

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